К заседанию 6 июня 2025 года 

Совет директоров Банка России на последнем заседании 25 апреля 2025 года сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% годовых ^cbr.ru. Это значение стало рекордно высоким за последние два десятилетия и удерживается уже более полугода ^iz.ru. Банк России объяснил свое решение тем, что инфляционное давление хотя и снижается, но остается повышенным, а рост внутреннего спроса все еще значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг ^cbr.ru. Одновременно, по оперативным данным регулятора, экономика начала постепенно возвращаться к сбалансированному росту после перегрева конца 2024 года ^cbr.ru.

График ключевой ставки Банка России по годам (2013–2024). К концу 2024 г. ставка была повышена до 21% – максимум с начала 2000-х, отражая борьбу с ускорившейся инфляцией

В пресс-релизе апреля Центробанк подтвердил приверженность жесткой денежно-кредитной политике на длительный период – с целью вернуть инфляцию к таргету 4% лишь в 2026 году ^cbr.ru. В базовом сценарии самого Банка России средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 19,5–21,5% годовых в 2025 году (что подразумевает сохранение высокой стоимости денег на ближайшие месяцы) и снижается до 13,0–14,0% в 2026 году ^cbr.ru. Соответственно, по прогнозу регулятора, годовая инфляция должна замедлиться до 7–8% к концу 2025 года, вернуться к целевым 4% в 2026-м и удерживаться около цели впоследствии ^cbr.ru.

В опубликованном в мае комментарии Банка России к среднесрочному прогнозу подтверждается этот оптимистичный сценарий: ожидается, что во втором полугодии 2025 года инфляционное давление будет постепенно ослабевать по мере охлаждения потребительского спроса, адаптации бизнеса к санкционным и логистическим ограничениям, а также относительной стабилизации курса рубля. Регулятор указывает, что длительный период высокой ставки ограничит рост потребительского и инвестиционного кредитования (сдерживая чрезмерный спрос), умеренное укрепление рубля снизит импортируемую инфляцию, рост реальных доходов населения, по их оценкам, будет сдержан, а административные меры (тарифное регулирование, контроль цен на отдельные товары) продолжат оказывать дезинфляционное влияние. В целом Банк России выстраивает траекторию замедления инфляции без «чудес», делая ставку на жесткую дисциплину денежно-кредитной политики.

Динамика инфляции и цен

После ускорения в конце 2024 года инфляция в России в начале 2025 года удерживается на двузначном уровне, хотя появились первые признаки замедления. По данным Росстата, годовой рост потребительских цен в апреле 2025 года составил 10,23% (г/г), слегка снизившись с 10,34% в марте ^interfax.ru. Фактически инфляция преодолела пик в IV квартале 2024 года и начала снижаться: по оценке Банка России, сезонно-скорректированная инфляция в I квартале 2025 замедлилась до ~8,3% в пересчёте на год (против 12,9% в IV кв. 2024), а базовая инфляция – до ~8,9% (с 13,4% ранее) ^cbr.ru. Однако текущие темпы роста цен все еще выше комфортных: недельные показатели инфляции за апрель оставались повышенными (~0,1% в неделю) и указывают на сохраняющийся локальный инфляционный импульс, особенно в сегменте непродовольственных товаров и услуг. Годовая инфляция на 21 апреля оценивалась ЦБ в 10,3% ^cbr.ru – то есть заметно превышает целевой ориентир 4%.

Важно отметить, что инфляционные ожидания экономических агентов остаются повышенными. По данным опросов, ожидания населения, бизнеса и участников финансового рынка практически не улучшились за март–апрель и все еще закреплены на высоком уровне ^cbr.ru. В апреле инфляционные ожидания населения даже немного выросли (до ~13% на год вперед) ^sbercib.ru. Это создает эффект самоподдержания инфляции и препятствует её более быстрому снижению ^cbr.ru. Поэтому Банк России подчеркивает, что пока преждевременно говорить об устойчивости складывающихся дезинфляционных тенденций ^cbr.ru. Тем не менее, в базовом сценарии ЦБ рассчитывает, что по мере дальнейшей реализации жесткой политики в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться, чему будут способствовать замедление кредитования и высокая склонность населения к сбережениям ^cbr.ru. Дополнительным сдерживающим фактором будет ожидаемое замедление индексации регулируемых тарифов (после разового повышения в июле) и эффект высокой базы прошлого года, что может заметнее проявиться во втором полугодии 2025.

Экономическая активность и внутренний спрос

Высокая ключевая ставка постепенно охлаждает экономическую активность, хотя на начало года внутренний спрос оставался сильным, поддержанный бюджетными расходами и ростом доходов населения ^cbr.ru. По оценке Банка России, экономика РФ в I квартале 2025 года замедлила рост по сравнению с предыдущим кварталом ^cbr.ru. Оперативные данные и опросы предприятий подтверждают охлаждение деловой активности: после бурного восстановления 2024 года экономика возвращается к более сбалансированному темпу роста ^cbr.ru. Правительство сохраняет официальный прогноз роста ВВП на 2025 год на уровне 2,5%, однако сам Центробанк более сдержан – его обновленный прогноз предполагает рост всего на 1–2% в 2025 году ^reuters.com. Такая разница отражает осторожность регулятора в оценке перспектив экономики под влиянием жесткой ДКП и внешних рисков.

Ситуация на рынке труда пока остается напряженной: безработица исторически низкая, предприятия еще недавно массово сталкивались с нехваткой кадров ^cbr.ru. Темпы роста зарплат в начале 2025 года оставались высокими и опережали рост производительности труда ^cbr.ru, что создает давление на издержки и цены. В то же время появляются первые признаки ослабления трудового дефицита – доля компаний, испытывающих кадровый голод, постепенно снижается, наблюдается некоторое уменьшение спроса на рабочую силу в отдельных отраслях и переток трудовых ресурсов между секторами ^cbr.ru. Кроме того, опросы показывают, что бизнес планирует более умеренно индексировать зарплаты в 2025 году по сравнению с 2023–24 гг. ^cbr.ru. Это важно для укрощения устойчивой (core) инфляции.

Внутренний потребительский спрос до недавнего времени рос опережающими темпами, подкрепляемый увеличением бюджетных расходов и доходов населения ^cbr.ru. Однако ужесточение денежно-кредитных условий уже отразилось на поведении потребителей: домохозяйства существенно нарастили сбережения и сократили заимствования ^cbr.ru. Кредитная активность заметно снизилась – как в розничном сегменте, так и в корпоративном ^cbr.ru. По данным ЦБ, темпы прироста денежной массы (агрегат M2) и кредитного портфеля в первом квартале были близки к прогнозам регулятора: например, в марте агрегат M2 даже сократился на 1% м/м, а корпоративный кредитный портфель с начала года уменьшился на 0,5% ^sbercib.ru. Это свидетельствует о действенности повышенных ставок: дорогие деньги охлаждают номинальный совокупный спрос, что в перспективе снижает инфляционное давление ^reuters.com.

Финансовые условия, рубль и внешние факторы

Жесткая политика Банка России проявляется не только в кредитах, но и на финансовых рынках. Доходности государственных облигаций (ОФЗ), которые достигали высоких уровней в конце 2024 года, начали снижаться на ожиданиях смягчения политики. После декабрьского решения ЦБ (когда ставка осталась 21%, вопреки части ожиданий о повышении) стоимость облигаций резко выросла: доходности краткосрочных ОФЗ упали в среднем на 160 б.п., до диапазона 17,4–20,3%, а долгосрочных – на 100 б.п., до 14,9–17% годовых ^sbercib.ru. Это означает, что рынок уже тогда закладывал завершение цикла ужесточения и постепенное снижение ставки в будущем. В марте, на фоне смягчения риторики ЦБ, прогнозы аналитиков сдвинулись в сторону более низкой ставки к концу года (около 17%), и доходности 5–10-летних выпусков ОФЗ, по оценкам SberCIB, могут снизиться до ~13% к концу 2025 года ^sbercib.ru. Таким образом, кривая доходности ОФЗ инвертирована: короткие ставки остаются близкими к текущему уровню ключевой (~18–20%), тогда как длинные существенно ниже (~15% и менее), отражая ожидания рынка понижения ключевой ставки в среднесрочной перспективе.

Отдельно следует отметить динамику курса рубля. С начала 2025 года рубль ощутимо укрепился после ослабления в прошлом году, что стало одним из факторов сдерживания инфляции. По данным Reuters, к концу апреля рубль укрепился примерно на 37–40% по отношению к доллару США с начала года ^{reuters.com reuters.com}. Такая ревальвация удешевляет импорт и охлаждает рост цен на товары из-за рубежа. Банк России частично связывает стабильность рубля с проведением жесткой ДКП (высокие ставки повышают привлекательность рублевых сбережений и активов) ^{focus-economics.com}. Тем не менее, внешние риски для курса остаются: снижение мировых цен на нефть и другие экспортные товары на фоне глобального спада может вновь ослабить рубль, создавая проинфляционные эффекты через удорожание импорта ^{reuters.com cbr.ru}. В пресс-релизе ЦБ прямо указал, что баланс рисков для инфляции смещен в проинфляционную сторону – главные риски связаны с более длительным перегревом экономики, устойчиво высокими инфляционными ожиданиями и возможным ухудшением условий внешней торговли (например, длительный период низких цен на сырье) ^cbr.ru. Геополитическая неопределенность и торговые войны также фигурируют среди угроз: как отметила Эльвира Набиуллина, новые внешние шоки могут стать «значимым риском», хотя судить об их масштабном влиянии пока рано ^{reuters.com reuters.com}. В то же время, среди дезинфляционных факторов регулятор называет возможное значительное замедление внутреннего спроса и кредитования под влиянием высоких ставок, а также гипотетическое улучшение внешней конъюнктуры (например, при снижении геополитической напряженности) ^cbr.ru.

Фискальная политика дополняет картину: в начале 2025 года правительство ускорило расходы, что привело к росту бюджетного дефицита (за первые два месяца дефицит составил ~1,3% ВВП, по данным Минфина) ^reuters.com. Это стимулировало экономику и частично подпитывало инфляцию. Однако власти заявляют о намерении нормализовать бюджетную политику во втором полугодии; ЦБ учитывает объявленные планы консолидации бюджета и ожидает от них дезинфляционного эффекта в 2025 году ^cbr.ru. В случае же отклонения бюджета от заявленных параметров регулятор готов скорректировать денежно-кредитную политику соответственно ^cbr.ru.

Финансовые условия, рубль и внешние факторы

Жесткая политика Банка России проявляется не только в кредитах, но и на финансовых рынках. Доходности государственных облигаций (ОФЗ), которые достигали высоких уровней в конце 2024 года, начали снижаться на ожиданиях смягчения политики. После декабрьского решения ЦБ (когда ставка осталась 21%, вопреки части ожиданий о повышении) стоимость облигаций резко выросла: доходности краткосрочных ОФЗ упали в среднем на 160 б.п., до диапазона 17,4–20,3%, а долгосрочных – на 100 б.п., до 14,9–17% годовых ^sbercib.ru. Это означает, что рынок уже тогда закладывал завершение цикла ужесточения и постепенное снижение ставки в будущем. В марте, на фоне смягчения риторики ЦБ, прогнозы аналитиков сдвинулись в сторону более низкой ставки к концу года (около 17%), и доходности 5–10-летних выпусков ОФЗ, по оценкам SberCIB, могут снизиться до ~13% к концу 2025 года ^sbercib.ru. Таким образом, кривая доходности ОФЗ инвертирована: короткие ставки остаются близкими к текущему уровню ключевой (~18–20%), тогда как длинные существенно ниже (~15% и менее), отражая ожидания рынка понижения ключевой ставки в среднесрочной перспективе.

Отдельно следует отметить динамику курса рубля. С начала 2025 года рубль ощутимо укрепился после ослабления в прошлом году, что стало одним из факторов сдерживания инфляции. По данным Reuters, к концу апреля рубль укрепился примерно на 37–40% по отношению к доллару США с начала года ^{reuters.com reuters.com}. Такая ревальвация удешевляет импорт и охлаждает рост цен на товары из-за рубежа. Банк России частично связывает стабильность рубля с проведением жесткой ДКП (высокие ставки повышают привлекательность рублевых сбережений и активов) ^{focus-economics.com focus-economics.com}. Тем не менее, внешние риски для курса остаются: снижение мировых цен на нефть и другие экспортные товары на фоне глобального спада может вновь ослабить рубль, создавая проинфляционные эффекты через удорожание импорта ^{reuters.com cbr.ru}. В пресс-релизе ЦБ прямо указал, что баланс рисков для инфляции смещен в проинфляционную сторону – главные риски связаны с более длительным перегревом экономики, устойчиво высокими инфляционными ожиданиями и возможным ухудшением условий внешней торговли (например, длительный период низких цен на сырье) ^cbr.ru. Геополитическая неопределенность и торговые войны также фигурируют среди угроз: как отметила Эльвира Набиуллина, новые внешние шоки могут стать «значимым риском», хотя судить об их масштабном влиянии пока рано ^{reuters.com reuters.com}. В то же время, среди дезинфляционных факторов регулятор называет возможное значительное замедление внутреннего спроса и кредитования под влиянием высоких ставок, а также гипотетическое улучшение внешней конъюнктуры (например, при снижении геополитической напряженности) ^cbr.ru.

Фискальная политика дополняет картину: в начале 2025 года правительство ускорило расходы, что привело к росту бюджетного дефицита (за первые два месяца дефицит составил ~1,3% ВВП, по данным Минфина) ^reuters.com. Это стимулировало экономику и частично подпитывало инфляцию. Однако власти заявляют о намерении нормализовать бюджетную политику во втором полугодии; ЦБ учитывает объявленные планы консолидации бюджета и ожидает от них дезинфляционного эффекта в 2025 году ^cbr.ru. В случае же отклонения бюджета от заявленных параметров регулятор готов скорректировать денежно-кредитную политику соответственно ^cbr.ru.

Мнения аналитиков и консенсус-прогнозы

Большинство экономистов сходятся во мнении, что цикл повышения ставки Банка России уже завершен – регулятор достиг пика жесткости (21%) и дальше будет переходить к смягчению политики. Вопрос лишь в сроках начала снижения и темпах. Консенсус-прогнозы различных опросов показывают умеренно-оптимистичное ожидание снижения ставки в течение 2025 года, но без возврата к докризисным уровням. Так, по результатам опроса аналитиков, проведенного газетой «Известия», к концу 2025 года ключевая ставка может опуститься примерно до 19% ^iz.ru. Более половины экспертов (из 20 опрошенных) предполагают именно такой уровень (~19%) как базовый сценарий, а еще часть допускает снижение до 18% (–3 п.п. от текущего уровня) ^iz.ru. В позитивном (наименее вероятном) сценарии отдельные оптимисты видят возможность снижения ставки до 16–17% к концу года, однако в негативном – есть риск, что ставка останется выше 20% надолго ^iz.ru.

На основе этих ожиданий рынок закладывает начало первого снижения ставки летом 2025 года. Аналитики считают, что достаточная статистика по дезинфляции накопится именно к середине лета. Согласно консенсусу, первое снижение может состояться не на ближайшем, а на следующем заседании – 25 июля 2025 года ^iz.ru. Большинство экономистов полагает, что Центробанк будет действовать очень осторожно, смягчая политику постепенными шагами не более 0,5–1 процентного пункта за раз ^iz.ru. Такой подход позволит оценить реакцию экономики и инфляции на каждое послабление. Действительно, в комментариях представителей ЦБ прослеживается намерение убедиться в устойчивости тренда на замедление инфляции, прежде чем приступить к понижению ставки ^iz.ru. Например, в Газпромбанке отмечают, что для начала смягчения ДКП регулятору нужен «полный набор данных за апрель-май» и уверенность, что рост цен стабильно замедляется ^iz.ru. Эти данные будут доступны только к летним заседаниям – то есть, скорее всего, к июльскому решению.

В пользу выжидательной тактики Банка России высказываются и другие. Опрошенные Reuters аналитики еще в феврале единогласно прогнозировали сохранение ставки на уровне 21% в первом полугодии, указывая, что лишь когда годовая инфляция опустится ниже ~8% (ближе к лету), можно ожидать первых послаблений ^reuters.com. Пока же инфляция двузначная, а инфляционные риски превалируют, регулятору важно «поддерживать жесткую риторику, чтобы предотвратить преждевременное смягчение финансовых условий» ^reuters.com. Представитель рейтингового агентства ACRA Дмитрий Куликов прямо заявлял: «Если ставка останется на текущем уровне в феврале, я не ожидаю ее снижения до лета» ^reuters.com. Этот прогноз пока оправдывается – ни в марте, ни в апреле ЦБ не смягчил политику.

Вместе с тем есть и более «голубиные» ожидания на рынке. Некоторые инвестдома и банки не исключают, что уже на ближайшем заседании 6 июня регулятор может пойти на небольшое снижение. Консенсус-прогноз международной группы FocusEconomics, например, предполагает первое снижение на 0,5 п.п. уже в июне ^{focus-economics.com}. Аналитики SberCIB Investment Research также считают «более вероятным», что к 6 июня у ЦБ накопится достаточно доказательств замедления инфляции, и он начнет цикл снижения именно на этом заседании ^sbercib.ru. В пользу этого сценария говорят следующие моменты: во-первых, апрельский пресс-релиз ЦБ был заметно мягче мартовского – из него убрано упоминание о возможности дальнейшего повышения ставки ^{focus-economics.com}. По сути, регулятор перешел от «умеренно-жесткого» сигнала к нейтральному ^iz.ru. Во-вторых, реальные процентные ставки уже сейчас чрезвычайно высоки, что тормозит экономику. Есть мнения, что ЦБ рискует «пережать» экономический рост ^{focus-economics.com}. Например, в J.P. Morgan полагают, что к июню у ЦБ может появиться ощущение, что он «отстает от кривой» смягчения ^{focus-economics.com}. Тем не менее даже J.P. Morgan оговариваются, что есть риск переноса первого снижения на июль, а их целевой ориентир – 15% к концу года ^{focus-economics.com}.

Резюмируя консенсус: наиболее вероятна умеренная разрядка денежно-кредитной политики во втором полугодии. В среднем аналитики ожидают снижение ставки до 18–20% ^iz.ru, причём одни считают старт разумным в июле, другие – уже в июне. Никто из крупных игроков не прогнозирует новых повышений ставки, если только не произойдут внезапные шоки ^{iz.ru sbercib.ru}. Напротив, бизнес и политики призывали ЦБ к смягчению, но регулятор остался жёстким и получил поддержку руководства страны ^{reuters.com reuters.com}.

Прогноз решения Совета директоров 6 июня 2025 года

Учитывая всю совокупность факторов, наиболее вероятным исходом заседания 6 июня станет сохранение ключевой ставки на уровне 21,00% годовых. Банку России пока рано объявлять о победе над инфляцией: текущий рост цен (~10% г/г) более чем вдвое превосходит целевой, а ожидания населения далеки от анкеровки на 4%. Хотя первые позитивные сигналы (замедление инфляции, охлаждение кредитной экспансии, укрепление рубля) налицо, регулятор, скорее всего, предпочтет дождаться подтверждения устойчивости этих тенденций на данных за апрель и май ^iz.ru. Такая осторожная тактика согласуется с заявлениями представителей ЦБ и большинства опрошенных экспертов. Более того, майский комментарий к ДКП прямо указывает на необходимость «продолжительного периода» жесткой политики – смягчение преждевременно до тех пор, пока не будет очевиден стабильный тренд снижения инфляции и инфляционных ожиданий ^{cbr.ru iz.ru}.

Следует отметить, что на апрельском заседании ЦБ убрал намеки на дальнейшее повышение и тем самым зафиксировал верхнюю границу ужесточения ^iz.ru. Теперь перед Советом директоров стоит вопрос тайминга начала снижения ставки. Если майские цифры по инфляции покажут заметное замедление (например, близко к 9% г/г или ниже), а внешняя обстановка останется стабильной, Банк России может рассмотреть и символическое снижение (например, на 50 б.п.) уже 6 июня – такой шаг был бы сигналом рынкам о смене курса. Однако базовый сценарий – удержание 21% еще на одном заседании, с одновременным смягчением риторики в сторону готовности начать цикл снижения в ближайшее время. Вероятно, регулятор повторит, что будет принимать решения по мере поступления данных и оценки рисков, но укажет на продолжающееся замедление инфляции и охлаждение экономики как на позитивные признаки ^sbercib.ru.

Таким образом, самое вероятное решение 6 июня – оставить ставку без изменений (21%), подчеркнув при этом сохранение жестких условий столько, сколько понадобится для возвращения инфляции к цели ^cbr.ru. Одновременно Совет директоров, по всей видимости, даст сигнал о возможном смягчении политики во втором полугодии, если траектория инфляции будет соответствовать прогнозу (движение к 7–8% к концу года) и проинфляционные риски не реализуются. Макроэкономическое обоснование такого решения заключается в следующем: высокая ставка сейчас необходима для окончательного погашения инфляционного всплеска и «якорения» ожиданий, однако продолжать держать экономику на максимуме напряжения дольше нужды ЦБ не намерен. Как отмечают аналитики, цикл повышения уже завершен, и вопрос только в том, когда начинать постепенное снижение ^iz.ru. Скорее всего, Банк России выберет путь наименьшего риска – убедиться, что инфляция уверенно берёт курс вниз, прежде чем нажать на тормоз. Именно поэтому мы прогнозируем сохранение ставки 6 июня с последующим ее понижением на одном из летних заседаний (при благоприятном развитии ситуации) ^iz.ru.

Вывод: Совет директоров Банка России 6 июня 2025 года, по всей вероятности, оставит ключевую ставку на уровне 21,00% годовых, сохранив жесткую монетарную политику в краткосрочной перспективе. Такое решение будет тщательно обосновано: инфляция все еще далека от цели, риски (включая бюджетные стимулы и внешние факторы) сохраняются ^cbr.ru, а преждевременное смягчение может подорвать достигнутый прогресс. В то же время, рынок и экономические агенты могут услышать более мягкие акценты в заявлении регулятора – сигнал того, что поворот к снижению ставки близок, при условии дальнейшего замедления инфляции до прогнозных уровней ^iz.ru. Такое развитие событий совпадает с консенсусом аналитиков и позволит Банку России плавно перейти к понижению ставки в нужный момент без потери контроля над ценовой стабильностью.

Источники:

• Официальный пресс-релиз Банка России от 25.04.2025 (решение по ключевой ставке) ^cbr.ru
• Статистика Росстата по инфляции (апрель 2025), обзоры Интерфакс и Минэкономразвития по недельной инфляции ^interfax.ru
• Данные ЦБ РФ по деловой активности, кредитованию, рынку труда (пресс-релиз и отчеты) ^cbr.ru
• Консенсус-прогнозы аналитиков: опрос «Известий» (май 2025), ^iz.ru, прогнозы SberCIB ^sbercib.ru, Reuters ^reuters.com и FocusEconomics ^{focus-economics.com}
• Оценки рынка по доходностям ОФЗ и ожиданиям ставки ^sbercib.ru

Ссылки по теме:

• Дистанционный учебный курс «Мастер банковского дела»
• Дистанционный учебный курс: «Банковский аналитик»

При цитировании, перепечатке и использовании материалов
с сайта Высшей банковской школы ПрофБанкинг
соблюдение Условий и гиперссылка на сайт ProfBanking.com обязательна.